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今年以來，不斷有朋友向我推薦辜朝明的《大衰退——宏觀經濟學的圣杯》一書。這本書是專門研究經濟衰退的，特別是重點研究了日本1990－2005年長達15年的衰退。書中建立了資產負債表衰退的核心概念，并用來解釋日本的大衰退，比較令人信服。

更重要的是，這本書的分析引起了我的警覺：難道辜朝明潛心研究的一次次的經濟衰退，都是別國的事體，和中國就沒有一點關系嗎？要知道，從2013年起中國經濟增長速度開始下滑，不知不覺到今年也已經持續10年了，而且種種征兆表明，目前的情況可能還不是最糟糕的。一念及此，一股冷氣從腳底升起。

一

中國和日本經濟增長經歷了大致相似的起伏過程，資產泡沫形成過程與機理也很相似。

從上世紀5年代中期開始，日本進入了經濟發展的快車道。1955－1970年，日本年均經濟增長速度達到9.8％。日本在經濟快速崛起的年代，一度風頭壓過了德國、美國等世界經濟強國。80年代末，當時的美國流行著這樣一個段子。

老布什總統在肯納邦克波特度假時，頭不小心被他最喜愛的一匹馬踢到了，隨即暈了過去。9個月后，老布什蘇醒了，副總統奎爾正站在他的床邊。“我們是否處于和平狀態？”老布什總統焦急地問。“對，美國處于和平狀態。”奎爾說。“失業率是多少？”老布什問。“大約4％。”奎爾回答。“通貨膨脹率呢？”老布什問。“在控制范圍內。”奎爾回答。“非常好。”老布什接著問，“一個面包大約要多少錢呢？”奎爾不安地撓撓頭說：“大約240日元”。

在經濟增長上升階段，日本的企業和居民對經濟發展前景表現出過度自信和過度樂觀，企業相信日本經濟會永遠保持快速增長，大肆從銀行貸款加速擴張生產經營規模，高價收購樓盤和高爾夫球場等資產；老百姓普遍相信房價永遠會上漲，自己永遠不會失業，薪酬永遠會增長，大量購入股票和住宅。

這種持續高負債既推動經濟超常規增長即經濟過熱，也推動資產價格持續上漲，使之遠遠高于經濟增長速度，形成巨大的資產泡沫。如1955－1970年間，日本房地產價格年均增長高達21.4％。在日本資產價格最高的1990年，日經指數高達40000點以上，房地產價格更是高得離譜。

據說當時東京都一地的房地產價格可以把美國整個國土買下來，日本皇宮所在地的資產價格可以把美國加利福尼亞州買下來。然而，經濟過熱和資產價格過高本身就不可持續，也必然引起民眾的強烈不滿和輿論的嚴厲批評，迫使政府和中央銀行收緊貨幣政策，從而導致泡沫的破裂。

資產泡沫破裂之后，日本的商業地產價格下跌了87％，直接將日本房價拉回到了1973年的水平，因此所導致的國民財富損失達到了日本３年的ＧＤＰ，計１５萬億元美元。日經指數也由40000點多次跌落到10000點以下 。

1990年日本經濟泡沫破裂后，投資活動戛然而止，經歷了長達15年的經濟衰退。按照辜朝明的解釋，因為企業在泡沫經濟年代以高價收購了大量資產，由于泡沫破裂而導致了資產價格暴跌，而企業債務并沒有減少，因此資產負債表的資產端出現了巨大虧空。

這時的企業不再追求利潤增加和生產規模擴大，而是盡力消滅資產端虧空，恢復資產負債表兩端平衡，即便政府和中央銀行一再降低貸款利率，企業也不再向銀行貸款擴大生產規模，而是維持現有生產規模，用企業所得利潤償還債務。直到2005年，企業資產負債表得到修復，企業才重新開始貸款，擴大生產規模，經濟衰退才告終止。

1992年鄧小平南方談話發表后，特別是2001年我國正式加入世界貿易組織，我國經濟進入了長達20幾年的快速增長時期，期間不少年頭經濟增長速度超過了兩位數。同時，從2009年下半年開始，房地產價格一路持續上揚，即使在近18年經濟增長速度放緩期間也沒有停止上漲，股票價格也一度上升到6000點以上，形成了嚴重的資產泡沫。

中國經濟高速增長勢頭從2013年開始扭轉，此后逐年下滑，2020、2021兩年平均增長5.1％，2022年經濟增長速度只有3％。要知道，經濟增長速度低于２％，就是經濟蕭條。

對比日本資產泡沫破裂、開始進入經濟衰退時的情況，我國的情況既有所不同，也有不少相似之處。

不同之處包括：第一，我國股市泡沫經過這些年的上下波動，已由最高時的6000點降到目前的2008多點，泡沫基本上已經擠出，不再有股市崩盤的風險。這與日本當時的情況不同。第二，由于連續三年的新冠疫情，加上我們的管控方式，不僅造成了全國大部分地區經濟活動嚴重受阻、經濟增速下降，同時也導致了外資流出、外企搬出，企業信心不足，可能會成為經濟衰退的另一個重要觸發因素。

相似之處則包括以下幾個方面：第一，房地產市場泡沫依然嚴重。從住宅價格對于年均收入的倍率，可以判斷房地產泡沫的情況。1990年，日本京都府、東京都、神奈川縣、大阪府的數據分別是18.36倍、18.12倍、15.32倍、13.87倍，2021年我國深圳市、北京市、上海市、廣州市的數據分別是57.97倍、55.80倍、45.5倍、40.76倍（日經中文網，2022）。

第二，盡管貸款利率目前保持在低水平上，但企業貸款積極性不足，投資增長速度大幅下降，2020、2021兩年固定資產投資平均增長只有3.9％。雖然統計顯示的銀行貸款數據不算難看，實際上不少企業前腳從銀行貸了款，后腳又存到了銀行，只是在空轉，沒有進入生產經營領域。

第三，2018年以來，中國宏觀經濟政策的一個重要導向就是去杠桿。許多著名房地產企業因此出現資金鏈斷裂，恒大等房地產企業相繼進入了破產清算程序。民營開發商現在幾乎不再拿地，住宅銷售量大幅下降，棄房現象越來越普遍，這些都是危險的信號，說明房地產泡沫在將破未破的臨界點。

第四，在經濟高速增長時日本企業瘋狂持有資產，中國企業與日本企業不同，受資產負債表拖累不像日本企業那樣嚴重。拖累中國經濟增長的，可能是中國居民的巨額負債（僅房貸就達50萬億之巨），在資產泡沫破裂后將導致消費的長期萎靡不振，這可能比日本遇到的情況更復雜，需要更長的時間才能解決。

綜合分析，可以做出如下判斷：我國經濟的一些方面已經表現出即將進入衰退的跡象，如企業預期轉弱、信心不足，導致整體投資不活躍；當前存在資產泡沫破裂的極大危險，如果出現房地產市場崩盤，將會帶來連鎖反應，成為經濟衰退的導火索。值得慶幸的是，由于我國股市泡沫已經擠出，不會出現日本1990年那樣的劇烈動蕩。如果出現經濟衰退，可能是一種比較溫和的經濟衰退，但由于消費不振，更難以在短期內走出來。

二

上述分析表明，我國經濟面臨著進入衰退的危險性和可能性。目前尚存在一個消除各種重大隱患的寶貴的“窗口期”，如果處置得當，我國有可能避免出現日本那樣的嚴重情況。盡管如此，治大國如烹小鮮，還是應該做好出現最壞情況的準備。現在經濟界急需深入研究這樣一個問題，日本是如何走出經濟衰退的，并因此得到啟發：一旦我國出現類似情況，將何以處之。

日本能夠最終走出衰退，主要是以下幾個因素發揮了作用。一是政府出臺了財政刺激政策，大規模投資進行基礎設施建設，彌補了企業資金需求的不足和市場需求的不足，使泡沫破裂、進入衰退后，經濟規模仍然不低于泡沫破裂前的總規模。據辜朝明的研究，1990－2005年，日本政府用315萬億日元的赤字支出的代價，避免了日本經濟總量跌回到1985年的水平，使經濟總量保持在1990年的水平，從而避免了2000萬億日元的ＧＤＰ潛在損失。

二是經濟衰退期間，日本良好的微觀基礎沒有遭到破壞。企業生產、銷售和技術創新兩條線仍然保持完整正常，企業生產經營情況依然良好，可以正常贏利，從而可以用利潤還債，待企業資產負債表得到修復后，有能力重新貸款投資擴大生產規模，研究新技術、開發新產品。

三是日本企業一直保持了產品競爭力，可以在國內市場需求不振的情況下，積極擴大出口，一直保持巨大的貿易順差，有力地幫助了日本經濟逐步走出衰退。同時，日本在經濟衰退期間，大規模向境外投資，近年來每年境外收入達到了３萬億美元以上，加上國內５萬億美元左右的ＧＤＰ，按ＧＮＰ排名要遠遠高于按ＧＤＰ的國際排名。

對比日本的情況，我國經濟的某些方面不利于應對經濟衰退，或者說不具備日本當時的條件。一是中國企業自主創新能力、市場競爭力和贏利能力遠遠不如日本企業，很難像日本企業那樣，在經濟衰退形勢下仍然能夠繼續保持正常生產經營，繼續獲得贏利，這就使得我國走出經濟衰退的微觀基礎不扎實、缺乏日本那樣的韌性。

二是中國政府負債嚴重，財政赤字數據似乎還可以接受，但是地方政府債務特別是通過各種融資平臺積累的債務數額巨大。如果一旦出現日本上世紀90年代那樣的經濟衰退，需要財政政策在反危機中承擔主角，財政有可能有心無力。同時，與日本當時情況不同，我國基本建設高峰已經過去，財政刺激政策效應越來越不明顯，基建投資效益明顯下降，希望“基建狂魔”拯救經濟已不現實。

三是當前國際經濟環境惡化，中國對外貿易擴大遇到嚴重障礙。同時由于中國企業產品多為中低端產品，在國際市場上具有可替代性，已經遇到東南亞、印度等國家的嚴重挑戰，不少訂單和產能正加速向這些國家轉移。這就使得通過擴大國際市場需求彌補國內市場需求不足變得更加困難，使中國經濟走出衰退難度增加。

為了應對可能到來的不利經濟情況，應當堅決迅速地采取有力措施，防患于未然。

一是應當真正著力增強我國企業的自主創新能力和競爭力。企業競爭力屬于微觀經濟層次問題，不能靠宏觀政策解決，必須通過切實深化體制改革，激發企業科技、產品等創新活力，提高企業競爭力。

二是面對國際經濟環境新變化，堅定不移地擴大開放，保持和增加中國產品出口，擴大國際市場份額，發揮外需對我國經濟的拉動作用。要糾正一切主動與發達國家經濟脫鉤的做法，并采取有力措施，管控與發達國家之間的沖突，防止被發達國家排除在經濟全球化體系之外，被動地與世界經濟脫鉤。

三是改變房地產調控政策大起大落，前后矛盾，相互否定的狀況，堅持逐步消除房地產泡沫的做法，避免突然把房地產刺破，造成房地產產業崩盤，成為經濟衰退的導火線。

四是要借鑒日本上世紀七八十年代的做法，真正把經濟增長的立足點放在擴大消費需求的基礎上，改變過度依賴投資需求的狀況。要正確處理經濟增長和改善人民生活的關系，下決心調整國民收入初次分配關系，把更多社會財富用來提升人民生活水平。要保持定力，防止一遇到經濟不景氣就忘了初心，又回到投資拉動經濟、擠出居民消費的固定套路上來。實現經濟發展模式轉換，要在供需兩端發力。

在需求端，要采取一系列鼓勵和改善居民消費的政策措施，提振國內消費；在供給端，要引導和鼓勵企業圍繞滿足居民消費需求，開發生產技術水平高、質量可靠的產品，推動服務創新，使居民可以在國內市場購買到滿意的產品，享受到滿意的服務。

五要堅持科學態度，正確處理有效防疫與發展經濟的關系。經過國內專家深入論證，借鑒國際上著名專家意見，科學評估病毒的危害性，實事求是，調整防疫辦法，不能畸輕畸重。

三

一段時間以來，我一直在思考兩個問題并形成了一些看法。《大衰退》的研究內容，印證了我對這兩個問題的看法，使我的觀點更加清晰。

第一，日本真的失去了20年嗎？實行改革開放以來的一個時期內，日本曾經是中國在科技、經濟上學習的榜樣。比如，許多先進的工業生產技術、產品當時都是從日本引進的。中國企業全面引進了ＴＱＣ（全面質量管理）、豐田的企業管理，成為我國現代企業管理的開端。

但是，自從2012年我國經濟總量超過日本，躍居世界第二以后，在一些人的眼里，日本已經成為經濟科技上的二流國家，中國用不著向日本學習了。特別是上世紀日本持續15年的大衰退，也有人說日本失去了20年，被看作日本衰落的象征，成為一些人鄙薄東瀛鄰居的重要談資。日本真的有過“失去的20年”嗎？新聞媒體和一般大眾看不清事情的實質尚可諒解，經濟界人士如果也這樣認為，說明缺乏對日本的全面深入了解，不僅流于輕薄，也不夠專業。

經濟學家大都只看到日本經歷了15或20年的經濟衰退，很少有人注意到日本畢竟最終走出了衰退，而不像一些南美國家從此一蹶不振。同時，在經濟大衰退的情況下，日本還爭取到了可能的好結果。比如它的國民生產總值始終保持在1990年的水平，而不像美國上世紀30年代大危機期間ＧＤＰ下降了一半左右，這也避免了銀行和企業大面積破產、工人大規模失業，保證了20年中日本居民收入和生活水平沒有下降。

日本企業用15年時間修復了資產負債表，用更長的時間消除了資產泡沫破裂帶來的負面影響，企業變得重新有能力、有意愿創新技術和產品，宏觀經濟關系日趨合理，日本等于是付出了低增長的代價，贏得了扎實的微觀經濟基礎和健康的經濟格局。這個代價只要值得，就不能算是失去。

日本用20多年時間實現了經濟增長模式的轉型，由主要靠投資拉動轉變為主要靠消費拉動，這樣的經濟發展模式更具有韌性，同時也回歸到經濟增長最終是為了提高人民生活水平與質量的“初心”。經濟增長模式的轉變十分困難，難就難在政府很難有這樣的定力，即在經濟增長出現波動時還能堅持消費導向不動搖。日本用20多年時間完成了這種轉變，應該說是一件了不起的成績。

被許多人忽視的一個現象是，過去二十多年日本雖然經濟增長速度不搶眼，但是在產業結構升級、科學技術創新方面取得了驕人的成功。從2001年到現在，日本自然科學領域的諾貝爾獎獲得者已超過20位。在麥肯錫公司2012年所稱的12個將改變人類生產生活方式的技術領域中，90％的領域日本做到了世界第三，而在大數據云計算、新材料、資源再利用、能源儲存、機器人等領域的科研水平，日本已經做到了世界第一。

日本在傳統工業領域的影響似乎不如從前，但這是日本主動放棄傳統產業領域的生產和競爭的結果，比如東芝和日立等企業把電視機、電冰箱生產線賣給了海信和海爾等中國企業，轉向主要研發生產高端產品和元器件，轉向新材料研發和生產等。

日本不聲不響地完成了產業轉型和升級，在許多先進生產領域和產業鏈高端占據了制高點，許多先進產品的生產都離不開日本提供的產品。比如令國人引以為傲的華為手機，共有1361個零部件，中國制造的只有80種，占比4.9％，從日本進口的零部件為869種，占比５53.2％，2019年金額則達到530億元人民幣。

第二，不要盲目追求超常規增長，也不要為實現了短暫的超常規增長而自鳴得意。經濟增長是有規律的，只有正常的經濟增長，不存在什么超常規增長，一切“彎道超車”的豪言壯語都是有害的。經濟增長速度主要受到技術進步因素、市場需求因素和資源供給因素的制約。

試圖超越上述因素的制約，實現所謂超常規增長，一是必然出現生產供給超過需求，導致生產能力過剩閑置，造成資源的浪費；二是必然導致寅吃卯糧、透支未來經濟增長，生態環境惡化，資源快速枯竭，破壞可持續發展；三是必然伴隨著資產價格的虛假上漲，這時財富的快速增長，很大一部分是資產價格的上漲，是財富泡沫，不完全是真實的經濟增長。因此，這種超常規增長必然是有害的，是要付出巨大代價的，是不經濟的。

一是由于超常規增長不符合經濟規律，高速度最終要降下來，虛假的繁榮就會被打回原形，大繁榮必然跟隨著大蕭條，不是福音，而是噩夢；二是超常規增長情況下形成了巨大的財富泡沫，是泡沫就會破裂，參與制造資產泡沫的人們會賠得血本無歸，也會打亂正常的社會經濟秩序，導致經濟停滯和長期衰退。這就是日本曾經發生的事情，也是中國要努力避免的事情。明智的做法是追求實實在在的正常增長，永遠不要追求所謂超常規增長。

如果一個國家正處在超常規增長狀態中，那也沒有什么值得得意和夸耀的，災難的巨大身影就在前面，該來的都會來。

（《大衰退：宏觀經濟學的圣杯》，辜朝明著，東方出版社2016年12月第1版，定價45元）